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【国金研究】工程机械龙头：能否超越上轮周期高点？

公募基金的下一个二十年，将围绕着养老、科创、智能投资等展开，对此，“养老与基金高峰论坛”4月23日启幕，多位行业大咖齐聚共议未来，思辨如何更好的建设第三支柱养老金、夯实资产管理、支持科技创新！【】

来源：研究所

国金证券研究所

智能制造与新材料研究中心

机械军工团队

投资建议

工程机械龙头目前市值距2011年上轮周期高峰的1500亿市值，仍有30%左右的距离。我们观察周期股中的典型代表，水泥行业龙头——2017年市值已超过2011年上轮周期高点，重卡行业龙头——2019年市值已超过2010年的上轮周期高点。

混凝土机械一定程度上决定了本轮工程机械龙头业绩复苏的高度。我们预计工程机械龙头业绩有望持续超预期！工程机械龙头三一、徐工、中联2019年一季报业绩预增翻倍增长。年混凝土机械、汽车起重机尺寸偏差和外观应符合表1的规定有望接力，业绩弹性有望超过挖掘机。

我们寻找中国的“卡特彼勒”，重点看好三一重工，看好、、、。

行业观点

2019年工程机械龙头业绩有望创历史新高：一季度龙头业绩翻倍增长

三一重工预计2019年一季报净利润亿元每批由重量不大于20吨的同级别、同直径的冷拉钢筋组成，同比增长100%-120%；扣非业绩同比增长134%到154%。徐工机械、中联重科也预计翻倍增长。

挖掘机为何热卖？数据含金量几何？小挖贡献销量数据，中挖仍有较大空间

2018年挖掘机年度销量创历史新高。2019年3月挖掘机单月销量创新高。

近年来小挖销量占比快速提升，销量占比超60%。我们详细分析各类型挖掘机需求结构（基建、地产、矿山、制造业及农村需求），我们认为，小挖销量的大幅提升，和农村需求（农田水利、劳动力替代）快速增长密切相关。

小挖在销量数据上贡献大，中挖、大挖对业绩贡献较大。中挖2018年销量和2011年相比还有较大差距，中挖2018年销量为2011年的63%左右。

挖掘机需求：基建地产+更换+出口+进口替代+环保+人工替代/装载机替代

（1）房地产和基建需求增长拉动。（2）更换需求贡献大，年为更换高峰。（3）出口销量大幅增长、进口替代国产化提升。（4）环保要求提升。（5）挖掘机人工替代及对装载机等产品的替代。

混凝土机械和汽车起重机，未来年需求弹性好于挖掘机

我们判断挖掘机在年迎来更换高峰期。混凝土机械、汽车起重机的寿命长于挖掘机2年左右，更换高峰期可能持续到年。

汽车起重机：2018年销量快速增长，未来2年有望迎来需求高峰宁德

混凝土机械：2018年行业销量距离2011年，还有较大空间

混凝土机械：可能决定本轮工程机械龙头业绩复苏的高度

混凝土机械曾是中国几家工程机械龙头利润最丰厚的业务板块，之前最高峰时市场规模近1000亿元，三一重工毛利率曾接近42%。工程机械龙头混凝土机械收入、利润曾全面超过挖掘机。

风险提示

基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧风险。

一、水泥、重卡龙头市值已超越上轮高点，看工程机械能否复制？

1、水泥、重卡龙头——海螺水泥、潍柴动力市值已超上轮周期高点

我们观察该材料良好的可回收性也能显著减少产生的废弃物周期股中的典型代表，水泥行业龙头海螺水泥、重卡行业龙头潍柴动力，工程机械行业龙头三一重工。

我们发现，海螺水泥2017年市值已经超过2007年和2011年的前期高点（尽管海螺水泥的前一轮市值高点在2007年，但前一磐石轮业绩高点在2011年，我们从行业周期上，选取2011年做对比），目前市值已超2000亿元，超出前期高点60%以上。

潍柴动力2019年市值已超1000亿元，超过了2010年的上轮周期高点。

2、工程机械龙头——三一重工当前市值为上轮高点的72%

目前三一重工市值超1000亿元，但距离2011年上轮周期高峰的1500亿市值以上，仍有30%左右的距离。

2018年，三一重工收入已经超过2011年收入水平，但2018年的净利润还只有2011年（86亿元）的71%。我们预计三一重工2019年净利润水平有望超过2011年水平。

3、工程机械龙头：201电热盘9年一季报业绩翻倍增长，全年有望创新高

三一重工（600031）：预计2019年一季报净利润亿元，同比增长100%-120%；扣非业绩同比增长134%到154%。

徐工机械（000425）：预计一季报业绩9..5亿元，同比增长83%-121%。

中联重科（000157）：预计一季报8..5亿元，同比增长126%-179%。

我们观察周期股中的典型代表，水泥行业龙头——海螺水泥2017年市值已超过2011年上轮周期高点，重卡行业龙头——潍柴动力2019年市值已超过2010年的上轮周期高点。

目前三一重工市值超1000亿元，但距离2011年上轮周期高峰的1500亿市值以上，仍有30%左右的距离。我们预计工程机械龙头业绩有望持续超预期！

本文我们主要探讨工程机械龙头能否超越上轮周期？我们将以挖掘机作为典型产品进行分析，同时考虑到工程机械另外两大类产品——混凝土机械、汽车起重机的周期差异，来分析工程机械龙头——三一重工未来市值空间。

二、挖掘机：2018年销量创年度新高，2019年3月创单月新高

1、2018年全年挖掘机销量20.3万台，创历史新高

根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计，2018年全年纳入统计的25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品20.3万台，同比增长45%。2018年挖掘机销量超过2011年的17.8万台，创历史新高。

2018年，中国挖掘机国内市场销量（统计范畴不含港澳台）18.4万台，同比增长41%；出口销量1.9万台，同比增长98%。

2、2019年3月，挖掘机销量4.4万台，单月销量创历史新高

2019年月，纳入统计的25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品74779台，同比增长25%。国内市场销量69284台，同比增长24%。出口销量5450台，同比增长32%。

2019年3月，共计销售各类挖掘机械产品44278台，同比增长16%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台）41884台，同比增长14%。出口销量2377台，同比增长48%。

三、挖掘机为何热卖？数据含金量几何？市场需求及驱动因素分析

1、近年来小挖销量占比快速提升，销船用栏杆量占比超60%

我们首先客观分析各类型挖掘机销量，我们发现大挖、中挖、小挖销量分化，出现比较明显的结构性变化。

近年来小挖销量占比快速提升，年小挖（

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